La factura de la IA llega a quien nunca invirtió en ella

Los hiperescaladores son las empresas que construyen y operan la mayor capacidad de computación del planeta, como Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta u Oracle. Durante dos décadas pagaron sus centros de datos con la caja que generaban. Con la inteligencia artificial ya no les alcanza, y la espera hasta que lleguen los ingresos empieza a pagarla gente que nunca pidió participar.

El jueves Amazon presentó el mejor trimestre operativo de su historia. Margen récord del 13,9% y AWS, su nube, creciendo un 39%. Y, algo más abajo en la nota de resultados, un flujo de caja libre de los últimos doce meses de 42.400 millones de dólares negativos. Hace un año era positivo en 14.800 millones. Al día siguiente la acción caía en torno a un 7% antes de la apertura, y no porque el negocio vaya mal. Cayó porque el mercado hizo una cuenta que llevaba meses aplazando.

La explicación está en una línea del propio comunicado. Las compras de instalaciones y equipos aumentaron en 94.800 millones en un año, «principalmente por las inversiones en inteligencia artificial». Solo entre julio y septiembre Amazon gastó 77.300 millones en capex, cuando los analistas esperaban 58.700. Y su CEO y Presidente, Andy Jassy, ya ha avisado de que en 2027 gastará sensiblemente más que los 220.000 millones de este año.

La fibra sobrevivió a quienes la tendieron

A mí me parece que esto va mucho más allá de una noticia de resultados. Durante veinte años las grandes tecnológicas fueron máquinas de generar caja que recompraban acciones con lo que les sobraba. Hoy cuatro de las cinco que más invierten en IA queman caja, y Bank of America calcula que el flujo libre conjunto del grupo llegará a 144.000 millones negativos en 2027. La inteligencia artificial exige el desembolso ahora y promete los ingresos después, y entre una cosa y otra queda un hueco que alguien tiene que financiar. La pregunta interesante ya no es si la IA dará dinero, que probablemente lo dará, sino quién soporta la espera. Adelanto mi respuesta. Cada vez más gente que no ha elegido estar en esa apuesta está dentro de ella hasta los ojos.

Amazon no es un caso aislado, y ni siquiera el más llamativo. Alphabet, la matriz de Google, recompró 45.700 millones de dólares en acciones en 2025. En los nueve primeros meses de 2026 no ha recomprado ni una. En su lugar ha hecho algo que nunca había hecho, vender acciones a cambio de dinero, 84.750 millones en junio, con Berkshire Hathaway poniendo 10.000. Su deuda se ha multiplicado por diez desde finales de 2024, hasta 126.100 millones. En febrero colocó un bono en libras con vencimiento en 2126. Qué quieren que les diga, cuando una empresa que vive de la publicidad se financia a cien años, algo ha cambiado en la naturaleza del negocio.

Meta registró en el tercer trimestre su primer flujo libre negativo, con un capex que este año se duplica hasta unos 140.000 millones. Ha dejado de recomprar acciones, ha creado una clase de acciones sin voto para emitir capital sin que Mark Zuckerberg pierda el control y prepara la mayor ampliación de su historia, de hasta 97.500 millones. El coste de asegurar su deuda contra un impago marcó máximos el 22 de octubre. Nadie piensa que Meta vaya a quebrar. El seguro sube porque los bonistas descubren que prestan a una empresa que ya necesita dinero de fuera para sostener su plan.

La factura de la luz es la parte de la espera que nadie elige pagar

Microsoft es la excepción, y conviene mirarla con matices. Todavía genera caja libre, 18.600 millones en el trimestre, aunque un 27% menos que hace un año, y destina a capex el 68% de su flujo operativo frente al 121% de Alphabet. Dos días antes de sus resultados ofreció bajas voluntarias a 60.000 empleados, el 27% de su plantilla mundial. No me atrevo a decir que lo uno explique lo otro, pero el orden de prioridades parece bastante claro.

En el extremo opuesto están Oracle, rebajada por S&P a BBB-, un escalón por encima del bono basura, y CoreWeave, el alquilador de GPU que a mediados de octubre llegó a pagar más de un 15% por su deuda. Cuando el mercado exige un 15% a una empresa de la que depende parte de la capacidad de Microsoft, lo que está haciendo es poner precio a la espera.

Los defensores de esta inversión tienen un argumento potente, y lo reconozco. La demanda no es una suposición. AWS tiene una cartera contratada de 578.000 millones, Google Cloud de 561.000 y Microsoft de 677.000. Con esos números, construir parece lo prudente.

El problema está en quién firma esos contratos. En enero, la directora financiera de Microsoft reconoció que en torno al 45% de su cartera comercial procedía de OpenAI, y la prensa especializada atribuye a OpenAI cerca de la mitad de la de Oracle. OpenAI, según el plan que presentó a sus inversores y que publicó el Financial Times, prevé quemar 278.000 millones de dólares entre 2026 y 2030. El cliente que justifica buena parte del gasto de sus proveedores necesita captar capital sin pausa para poder pagarles. Esta misma semana, según la prensa, OpenAI rebajó su ronda de 30.000 a 20.000 millones y su valoración objetivo de 1,4 a 1,25 billones, y a 31 de octubre tenía comprometidos unos 11.000.

Amazon gana más que nunca y genera menos caja que nunca

Anthropic, el otro gran laboratorio, está en mejor posición, con beneficio operativo en el segundo trimestre. Pero casi la mitad de sus ingresos del primer semestre se facturó a través de las plataformas de Amazon, Google y Microsoft, y se ha comprometido a comprar computación por más de 110.000 millones a cada uno de los dos primeros, que además son accionistas suyos. El dinero da una vuelta completa antes de aparecer como ingreso.

Y luego está Nvidia, que vende chips a todos. Ha invertido en OpenAI y avala hasta 105.000 millones para un centro de datos en Ohio que OpenAI alquilará y llenará de chips de Nvidia. Su plazo medio de cobro ha pasado de 45 a 60 días. Cuando un proveedor cobra más tarde y avala el alquiler de sus clientes, está asumiendo parte de su riesgo. Esa película ya la vimos. En el 2000 Lucent había comprometido 8.100 millones de financiación a sus clientes, un 24% de sus ventas, para que le compraran equipos. Tres años después su acción valía un 99% menos.

Si el flujo de caja libre negativo fuera toda la factura, sería manejable, porque estas empresas tienen balances enormes. Lo que me preocupa bastante más es lo que no aparece en ellos.

Meta no ha anotado en su balance los 27.300 millones de deuda de Hyperion, su gran campus de Luisiana. La emitió una sociedad vehículo en la que fondos de Blue Owl tienen el 80% y Meta el 20%, y Meta se compromete a alquilar el centro y a garantizar parte de su valor residual. El bono recibió una calificación A+, de las que pueden comprar fondos de pensiones y aseguradoras. En octubre llegó a cotizar a 91 centavos. Oracle hace algo parecido a mayor escala. Tiene 288.000 millones en arrendamientos de centros de datos firmados que aún no han empezado a funcionar, 2,3 veces su deuda, y casi la mitad del flujo operativo de su último trimestre fueron prepagos de clientes, dinero adelantado por quienes todavía no han recibido el servicio.

El cliente que justifica el gasto necesita financiación para pagarlo

El Wall Street Journal calcula que nueve grandes tecnológicas acumulan unos 3 billones de dólares en compromisos fuera de balance, entre arrendamientos no iniciados y compras pactadas de chips y energía. Es el triple de la deuda y los arrendamientos que sí contabilizan. La espera se ha troceado y repartido entre bonistas, fondos de crédito privado, aseguradoras y ahorradores que probablemente no saben que la llevan en cartera.

A eso se suma una cuestión contable sin resolver. Los grandes amortizan servidores y GPU en cinco o seis años, mientras Nvidia lanza una generación nueva cada año. Michael Burry calcula que, con vidas más realistas, los beneficios de 2026 a 2028 estarían inflados en 176.000 millones. Hay argumentos en contra. Las GPU antiguas se reutilizan para inferencia y su alquiler incluso se ha encarecido. Pero la duda explica por qué el mercado ha dejado de fijarse en el beneficio por acción y mira el flujo de caja, que no depende de cuántos años dure un chip.

Hasta aquí, quienes soportan la espera al menos han asumido el riesgo, aunque sea a través de un fondo. Hay otros que no.

La factura de la luz es el ejemplo más claro. En la red PJM, que abastece a 67 millones de personas en trece estados de Estados Unidos, el precio de la capacidad eléctrica ha pasado de 28,92 dólares por megavatio y día en 2024-2025 a 329,17 en 2026-2027, el tope que permite el regulador. El monitor independiente de ese mercado atribuye a los centros de datos el 63% de la subida de 2025-2026, unos 9.300 millones repercutidos a todos los consumidores. No es casualidad que este martes los votantes estadounidenses decidan 34 consultas sobre centros de datos. En Aragón, Red Eléctrica cifra ya en 3.700 megavatios la potencia de los centros con permiso de conexión, más del doble del pico de demanda de toda la comunidad. El riesgo financiero se queda en Estados Unidos y la presión sobre la red y el agua, aquí.

Quien paga por adelantado también está prestando

El segundo canal son los tipos de interés. Las actas de la Reserva Federal de septiembre señalan que la inversión en IA ha sustituido a los aranceles como principal motor de los precios subyacentes. La Fed subió tipos en septiembre y el mercado descuenta más subidas hasta mediados de 2027. El mecanismo es perverso. La inversión empuja la inflación, la inflación obliga a subir tipos y los tipos encarecen la deuda con la que se financia la inversión. Kristalina Georgieva, directora del FMI, lo resumió hace unos días con una imagen difícil de mejorar, la de una economía que se sostiene sobre una sola pierna, la de la IA.

¿Estamos entonces ante una burbuja a punto de estallar? No lo sé, y desconfío de quien diga saberlo. La inversión en ordenadores y centros de datos ronda el 1,3% del PIB estadounidense, casi lo mismo que las telecomunicaciones en 2000. Aquella fibra no fue inútil. Acabó transportando el vídeo en streaming y el internet móvil, pero lo hizo en manos de quienes la compraron barata tras la quiebra de quienes la habían tendido. Y hay una diferencia que juega en contra de los constructores de hoy. La fibra dura décadas, mientras que una GPU puede quedar superada en tres o cuatro años, y eso deja mucho menos tiempo para que la demanda alcance a la oferta.

Una empresa que vive de la publicidad ya se financia a cien años

Yo vigilaría dos datos en las próximas semanas. Si OpenAI cierra su ronda y en qué condiciones, porque de su capacidad de captar dinero depende media cadena de contratos. Y la línea de prepagos en las cuentas de Oracle de diciembre. Si los clientes dejan de pagar por adelantado, se verá ahí antes que en cualquier comunicado, y será la señal de que ya nadie quiere financiar la espera.