El jueves que costó un billón a las grandes tecnológicas

El 5 de noviembre, las siete grandes tecnológicas de Wall Street perdieron más de un billón de dólares en una sola sesión y la culpa recayó en las elecciones de medio mandato. Las urnas pusieron la fecha, pero el problema venía de antes. Cinco de las compañías que más invierten en inteligencia artificial gastan ya más de lo que generan, y su expansión depende ahora de acreedores, ayuntamientos y compañías eléctricas.

El miércoles 4 de noviembre, el Dow Jones subió 1.569 puntos, su mejor día desde abril de 2025, celebrando una victoria demócrata que abarataba el petróleo y prometía un Washington bloqueado. El jueves perdió 1.833. El Nasdaq cayó un 5,52% y entró en corrección, el S&P 500 se dejó un 4,36% y el índice de semiconductores de Filadelfia un 12,3%. Las siete grandes perdieron más de un billón de dólares de capitalización, y más de 440.000 millones eran de Nvidia. La explicación llegó antes que el cierre. Han ganado los demócratas, los demócratas quieren frenar el crecimiento de los centros de datos y sin centros de datos no hay inteligencia artificial. Es una historia limpia que, a mi juicio, explica el día en que ocurrió y muy poco más. Lo que se vio el jueves pasado es que una industria que hasta hace un año se pagaba con su propia caja ha empezado a depender de gente que puede decirle que no.

Comprar el mundo es comprar casi tres cuartas partes de Estados Unidos.

Conviene mirar quién cayó, porque el dato estropea el titular, incluido el de este artículo. Microsoft perdió un 3,6%, Alphabet y Amazon un 2,2% y Meta cerca de un 4%. Los que de verdad sangraron fueron los que venden. AMD se hundió un 17,3%, Micron un 17,5%, Marvell más de un 16% y Nvidia un 9,26%. Poco antes de la campana, en el premarket, Nvidia y Tesla, que fabrica coches, ponían seis de cada diez dólares de la pérdida conjunta. Si alguien temiera que la inteligencia artificial no sirve para nada, vendería a quien se está gastando el dinero en ella. Se vendió a quien lo cobra, y eso cambia la pregunta, que pasa a ser cuánto tiempo más va a poder seguir comprando el cliente. Reconozco que cabe otra lectura, porque los fabricantes de chips eran también lo que más había subido y lo primero que se vende cuando hay que vender.

Las elecciones importan y sería absurdo negarlo. A falta de certificar los resultados, los demócratas controlarán las dos cámaras y han ganado el gobierno de Texas con Gina Hinojosa, que prometió una moratoria sobre todas las aprobaciones de centros de datos. De 41 votaciones locales en diez estados, la industria solo ganó una, según el recuento de Ballotpedia. La presidenta de Meta admitió la noche del miércoles que construir será más difícil, y Goldman Sachs calcula que los estados con probables restricciones concentran cerca del 45% de la capacidad prevista. Pero Goldman también cree que esas pausas durarán poco, y el gobernador republicano al que derrotó Hinojosa ya había anunciado su propia moratoria antes de votar. En Washington, Bernie Sanders pide una moratoria nacional, mientras Trump conserva el veto hasta enero de 2029 y los demócratas no llegan a los 67 senadores que hacen falta para levantarlo. El riesgo real vive en los plenos municipales y en las comisiones que fijan la tarifa de la luz, y ese riesgo encarece y retrasa, que no es lo mismo que prohibir. Me cuesta creer que justifique borrar 2,3 billones del Nasdaq-100 en una tarde.

Una familia que reforma la casa a crédito ya no decide sola cuándo parar.

El desplome tampoco empezó el jueves. En octubre, el sector tecnológico del S&P 500 había caído un 6,8% mientras nueve de los once sectores subían. En las cinco sesiones hasta el 15 de octubre, los fondos de cobertura recortaron tecnología al mayor ritmo desde 2016, según los datos de Goldman. La posición más concurrida del mercado, en la encuesta de Bank of America a gestores, era estar comprado en semiconductores. La noche del miércoles Qualcomm publicó unas previsiones flojas y el jueves llegó la mecánica. Los ETF apalancados, que prometen multiplicar el movimiento diario de un índice y para cumplirlo están obligados a vender lo que baja, soltaron más de 60.000 millones de dólares al cierre, según una nota de JPMorgan recogida por Bloomberg. El pequeño inversor vendió acciones sueltas como no lo hacía desde marzo de 2020. Esa parte de la caída no dice nada sobre la inteligencia artificial y casi todo sobre cómo estaba colocado el dinero.

Lo que sí dice algo está en las cuentas presentadas ante la SEC hace unos días. Entre enero y septiembre, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta y Oracle, esta con su calendario fiscal, invirtieron 556.900 millones de dólares y generaron con su actividad 542.900. Un año antes, después de invertir, les sobraban 143.500 millones. Ahora les faltan 14.000, algo que no había ocurrido desde al menos 2011, que es donde empieza la serie que maneja Reuters. En el último trimestre, Amazon generó 42.422 millones e invirtió 75.878. Alphabet quedó en 9.065 millones negativos y Meta, por primera vez, en 2.120 negativos. Solo Microsoft sigue pagando la obra con lo que ingresa. Quien paga la reforma con la nómina puede parar cuando quiera. Quien firma un préstamo tiene que dar explicaciones.

Cuando el vendedor avala al comprador, conviene preguntarse qué sabe.

Y el banco ya ha aparecido. Amazon ha tomado 115.100 millones de deuda a largo plazo en nueve meses. Alphabet ha vendido 42.870 millones en acciones nuevas y no ha recomprado ninguna, cuando un año antes recompró por 39.810. Oracle colocó el 2 de noviembre 10.000 millones en bonos, con el tramo de 2066 al 8,4%, y registró a la vez una venta de acciones por otros 10.000. La misma semana de la caída salieron al mercado Microsoft con 25.000 millones y Meta con al menos 15.000. LSEG calcula que estas cinco firmas han emitido 370.700 millones de dólares este año, una quinta parte de toda la deuda con grado de inversión de Estados Unidos, aunque Goldman se queda en 296.000. Y eso es lo que se ve. Los alquileres de centros de datos ya firmados y aún no iniciados suman 1,3 billones de dólares en estas cinco compañías, más del doble de su deuda financiera.

Quien no tiene nómina lo nota antes. CoreWeave, que alquila capacidad de cálculo y vive de la deuda, vio el jueves cómo su CDS, la prima que se paga por asegurarse contra su impago, superaba los 1.289 puntos básicos, casi un 13% anual del importe asegurado. Uno de sus bonos rinde más del 16%, que es el tipo de una tarjeta de crédito y no el de una infraestructura. Para el tercer trimestre, la propia compañía preveía pagar en intereses cerca de una cuarta parte de lo que ingresa. El CDS de Oracle, que hace un año cotizaba en 58 puntos, ronda los 300, y S&P la tiene a un escalón del grado especulativo.

Y aquí está lo que me parece más revelador de todo el episodio. El índice general de crédito con grado de inversión apenas se movió, de 0,91 a 0,93 puntos, y la rentabilidad del bono del Tesoro a diez años bajó del 4,90% al 4,84%. Nadie huyó de Estados Unidos ni temió por su economía. El miedo tiene domicilio, y es el de quienes construyen sin caja suficiente.

El mercado castigó al que cobra y perdonó al que paga.

Las relaciones dentro de ese domicilio son lo que menos me gusta. Nvidia reconoce en su informe trimestral una garantía de hasta 105.000 millones de dólares por un campus que alquilará una filial de OpenAI, y admite por escrito que un impago de OpenAI podría activarla. Un fabricante de chips avala el alquiler de su cliente, como el concesionario que firmara de avalista en el préstamo de quien le compra el coche. Microsoft ingresó 10.000 millones de OpenAI en el trimestre, y Amazon tiene en balance 92.500 millones en preferentes de Anthropic y 146.200 en convertibles de la misma empresa. Cada uno es a la vez proveedor, acreedor y accionista del otro. Eso funciona mientras alguien siga poniendo dinero fresco, y OpenAI acaba de cerrar unos 11.000 millones en una ronda para la que buscaba más de 30.000, según lo publicado esta semana.

Reconozco que el argumento contrario tiene peso. La demanda existe. Google Cloud creció un 103% en el trimestre, Azure un 48% y AWS un 39%. El S&P 500 cotiza a 17,7 veces los beneficios previstos, su nivel más bajo desde noviembre de 2023 según FactSet, y la tecnología a 17,3, por debajo de su media de 25 años. Entre los estrategas que recogía Bloomberg el sábado, ninguno ha recortado su objetivo, y Mike Wilson, de Morgan Stanley, habla de aumentar riesgo. No estoy tan seguro de que esto sea barato. Ese beneficio previsto ha subido un 33,6% en el año y una parte son ganancias contables por participaciones, que en Alphabet alcanzan 126.755 millones en nueve meses y en Amazon 62.853, con sus propios clientes en la cartera. Tampoco ha llegado aún todo el coste. Alphabet tiene 145.270 millones en activos que no han entrado en servicio y que, por tanto, no han empezado a amortizarse.

Desde España todo esto se ha visto con cierto alivio, y el alivio engaña. El Ibex subió un 0,59% el jueves, en parte porque Madrid cierra antes que Nueva York, y terminó la semana en 19.369,50 puntos, con un 3,84% más. Tres de esos casi cuatro puntos se ganaron el miércoles, con Santander y BBVA subiendo más de un 5% y el Brent por debajo de 100 dólares. El Ibex ganó por dedicarse a otra cosa. Quien fabrica lo que se dejó de comprar lo pagó al día siguiente, con el Kospi surcoreano cayendo un 6,02% y el Nikkei un 5,96%. El ahorrador español con un fondo indexado global, sin embargo, no está en el Ibex. El MSCI World pesaba a finales de octubre un 72,77% en Estados Unidos y un 29,84% en tecnología. Mucha gente cree que ha diversificado cuando lo que ha hecho es repartir la misma apuesta en 1.248 valores.

Un alquiler que aún no ha empezado no consta como deuda, pero se paga igual.

No tengo ni idea de si el jueves fue el principio de algo. El S&P 500 sigue a menos de un 6% de su máximo del 6 de octubre, lo que no es ninguna catástrofe. Lo que sí sé es que el dinero se está encareciendo justo cuando más falta hace. La Reserva Federal mantuvo los tipos en octubre con dos votos a favor de subirlos, el empleo sumó 165.000 puestos frente a los 59.000 que preveía el consenso de Dow Jones y el mercado da cerca de un 77% a una subida el 9 de diciembre. Los tipos no provocaron el jueves, pero van a fijar la factura de todo lo anterior.

Todo el mundo ha marcado en negrita el 17 de noviembre, cuando publica resultados Nvidia. Yo miraría antes el martes 10, cuando presenta CoreWeave. Nvidia nos contará cuánto ha vendido. CoreWeave, a qué precio le dejan seguir comprando. Durante tres años hemos preguntado cuándo iba a dar dinero la inteligencia artificial, y esa pregunta se podía aplazar. Ahora la hace quien presta, y a ese hay que contestarle en la fecha de vencimiento.