Francia y el riesgo que el euro no puede aislar

Francia todavía paga sus deudas y conserva una economía capaz de sostenerlas. Lo que empieza a fallar es la confianza en que su Gobierno pueda frenar el aumento del endeudamiento. La deuda roza el 119% del PIB, el crecimiento apenas avanza y cada presupuesto abre una nueva disputa sobre impuestos, pensiones y gasto público. Los inversores ya cobran más por prestarle; cada subida encarece la refinanciación y deja menos dinero para otras prioridades. La campaña presidencial añade incertidumbre, pero no explica por sí sola el problema. Francia es la segunda economía del euro y sus bonos, sus bancos y sus decisiones fiscales están profundamente ligados al resto de la Unión. Si París no logra acordar cómo gobernar su deuda, Europa tendrá que afrontar las consecuencias.

Francia sigue pagando sus deudas, pero sin embargo la rentabilidad de sus bonos sube como si los inversores empezaran a preguntarse cuánto tiempo podrá hacerlo sin cambiar de rumbo. Ahí está la diferencia entre una crisis de impago y la que Francia tiene delante. No hay una fecha en la que el Estado se quede sin dinero lo que hay es un país que cada año necesita endeudarse más, que crece poco y que no consigue ponerse de acuerdo sobre quién va a pagar la factura.

Para el euro, eso importa mucho más que una discusión abstracta sobre si el 119% de deuda pública sobre el PIB es demasiado. Francia es la segunda economía del euro, uno de sus grandes emisores de deuda y una pieza central de la relación con Alemania. Cuando sus bonos pierden valor, el problema no se queda en París. Afecta a bancos, inversores y gobiernos que utilizan la deuda francesa como referencia. Y obliga al Banco Central Europeo a pensar cómo evitar que una tensión nacional rompa las condiciones financieras de toda la zona.

El 30 de septiembre, el rendimiento del bono francés a diez años rozó el 4,85%, su nivel más alto en dieciocho años. No basta con esa cifra para anunciar una catástrofe ya que se puede alegar que los tipos han subido también en otros mercados, empujados por el encarecimiento de la energía y por la expectativa de que el dinero seguirá siendo caro. Pero Francia se ha encarecido más que varios de sus vecinos. Los inversores no sólo están reaccionando a lo que ocurre en el mundo. También descuentan que el Gobierno francés puede no tener fuerza política para enderezar sus cuentas.

La deuda alcanzó los 3,596 billones de euros al cierre de junio, el 119% del PIB y el Gobierno espera que supere el 121% en 2027. El déficit de este año se calcula ahora en el 5,4% del PIB, y el Ejecutivo ha retrasado a 2027 su objetivo de reducirlo al 5%. Son cifras grandes, pero la cuestión no es repetirlas hasta que parezcan alarmantes sino entender lo que las empuja. Francia lleva décadas gastando más de lo que recauda y la pandemia hizo más pronunciado el desnivel; no lo creó.

¿Y por qué cuesta tanto cerrarlo? Porque el déficit no es una partida que se pueda eliminar sin tocar nada más. Está entrelazado con el sistema de pensiones, los servicios públicos, las ayudas a los hogares, los impuestos y las decisiones de inversión del Estado. El presupuesto de 2027 plantea un esfuerzo enorme, con subidas fiscales y recortes respecto a lo que se gastaría si no se adoptara ninguna medida. Cada partido puede defender la necesidad de ordenar las cuentas en abstracto. Cuando llega la hora de elegir qué impuesto subir o qué prestación contener, la conversación cambia.

El INSEE espera que Francia crezca apenas un 0,4% este año. La previsión para Alemania ronda el 1%, para Italia el 0,9% y para España el 2,6%. Si la actividad apenas avanza, el Estado recauda menos de lo que esperaba y las empresas invierten con más cautela. Subir impuestos puede frenar el consumo, recortar gasto y restar actividad a corto plazo. Y si el crecimiento se debilita, la deuda pesa más respecto a la economía que debe sostenerla. Es posible diseñar un ajuste que no destruya crecimiento, pero exige priorizar y mantener el rumbo. Francia está discutiendo lo primero y no tiene asegurado lo segundo.

La deuda no se vuelve peligrosa sólo por ser grande. Se vuelve peligrosa cuando el país que debe gestionarla no puede decidir cómo hacerlo.

Ese es el componente político de la crisis, y no empieza ni termina en las próximas elecciones presidenciales. Desde las legislativas de 2024, la Asamblea Nacional está fragmentada y ningún bloque tiene mayoría absoluta. En enero de este año, el primer ministro Sébastien Lecornu recurrió al artículo 49.3 para sacar adelante el presupuesto sin una votación ordinaria, después de meses de bloqueo. Ahora el nuevo presupuesto vuelve a depender de acuerdos difíciles, mientras los partidos ya miden cada decisión con la campaña de 2027 en mente.

Las encuestas dan a los radicales de los dos extremos políticos como favoritos pata disputarse la presidencia en la segunda vuelta. Marine Le Pen, por la ultraderecha y Jean-Luc Mélenchon, por la ultraizquierda. Édouard Philippe aparece como un posible candidato competitivo si el centro logra evitar una disputa interna. Pero falta tiempo, los partidos no han cerrado sus candidaturas y las intenciones de voto actuales no predicen por sí solas quién gobernará. Los mercados observan qué programas avanzan y si el siguiente Gobierno tendrá margen para aprobar un presupuesto. Por lo que la incertidumbre no desaparecerá automáticamente con el nuevo presidente.

A Francia, además, se le está acabando una ventaja que durante años parecía natural. Sus bonos se consideraban un activo relativamente seguro, próximo a los alemanes en liquidez y calidad. Ahora el diferencial entre ambos ha superado los 110 puntos básicos, máximos desde la crisis del euro de 2012. No significa que Francia sea Grecia. Francia tiene una economía mucho más grande, una base fiscal potente y sigue financiándose con normalidad. Pero a diferencia de Grecia la deuda francesa tiene un peso mucho mayor dentro del sistema financiero europeo. Si el mercado duda de ella, sería un error tratarla como un simple episodio periférico, como se hizo con Grecia.

La parálisis de la Asamblea complica cualquier ajuste duradero. La campaña presidencial añade presión, pero la incertidumbre política va más allá de quién gane.

Francia prevé emitir unos 340.000 millones de euros en deuda a medio y largo plazo durante 2027, frente a 310.000 millones este año. Una parte servirá para refinanciar bonos colocados durante la pandemia que ahora vencen. Es decir, no es todo endeudamiento nuevo, aunque sí expone al Tesoro al precio actual del dinero. El Estado calcula que los intereses superarán los 90.000 millones el año que viene. Y este dato es muy importante, la previsión nos está diciendo que el servicio de la deuda superará al gasto en educación o al creciente gasto en defensa. Cada bono antiguo que vence y se sustituye por otro más caro reduce el espacio disponible para el resto del presupuesto.

Esto también afecta a los bancos. Las entidades francesas poseen deuda pública y dependen de los mercados para financiarse. Si los bonos caen, sus carteras pierden valor; si aumenta la incertidumbre, sus costes de financiación pueden subir. A su vez, el crédito más caro se traslada a las empresas y a las familias, que aplazan inversiones o compras. Este es el vínculo entre Estado y bancos que ha hecho tan difíciles las crisis soberanas europeas. Francia no está atrapada hoy en una espiral bancaria, pero cuanto más se prolongue la tensión, más canales tendrá para pasar a la economía cotidiana.

La moneda única se enfrenta entonces a una contradicción que lleva años sin resolverse del todo. Los países comparten moneda y política monetaria, pero cada Estado decide sus impuestos y su gasto. El BCE fija los tipos para la zona euro, no para Francia. París tampoco puede devaluar un franco para abaratar sus exportaciones y recuperar competitividad. Cuando los inversores tratan a los países de manera distinta, los costes de financiación divergen, aunque todos utilicen la misma moneda. El Banco Central Europeo necesita que su política llegue de forma parecida a empresas y hogares de cada país. Si la prima francesa sube por razones fiscales y políticas, esa transmisión se vuelve más difícil.

La subida de la prima francesa puede repercutir en los bancos, el crédito y la financiación de otros países europeos. El BCE puede frenar una fragmentación desordenada, pero no resolver el desacuerdo fiscal de París.

El BCE dispone de un instrumento para frenar movimientos desordenados que amenacen la transmisión monetaria. No es un cheque en blanco para mantener bajos los costes de financiación de cualquier Gobierno. Su diseño tiene criterios fiscales y macroeconómicos, y ahí aparece el límite político. Si la subida de la prima refleja un pánico irracional que amenaza con fragmentar el mercado, intervenir puede estar dentro de su mandato. Pero aunque esto refleje la desconfianza en una senda presupuestaria que París no este corrigiendo, el BCE no puede sustituir al Gobierno y al Parlamento.

Por eso la crisis francesa podría cambiar el debate europeo sobre deuda común. Emmanuel Macron defiende que la Unión emita bonos conjuntos para invertir en tecnología, energía y autonomía estratégica. Tiene sentido compartir la financiación de proyectos cuyo beneficio también es común. Pero los gobiernos acreedores temen acabar asumiendo las decisiones fiscales de otros países. Y la dificultad de Francia para acordar su presupuesto debilita la defensa de una mutualización más amplia. No basta con argumentar que Europa necesita más inversión. También hay que explicar quién controla el dinero, quién asume las pérdidas y qué ocurre si un Gobierno se aparta de las reglas pactadas.

Francia tendrá que refinanciar un volumen récord de deuda. Los intereses crecientes ocupan recursos que el Estado podría destinar a otros gastos.

No creo que el desenlace sea una salida francesa del euro ni un impago a corto plazo. Esa lectura confunde un riesgo acumulativo con un derrumbe inmediato. Lo que sí veo es un deterioro paulatino de la capacidad de elegir. Si la deuda cuesta más, el Estado pagará más intereses; si el crecimiento flojea, sus ingresos crecerán menos; y si la política no pacta un ajuste, los inversores exigirán más prima. El Gobierno termina con menos espacio para responder a una recesión, una crisis energética o una nueva necesidad de defensa. Cada problema futuro empieza con una porción mayor del presupuesto ya comprometida.

La prueba francesa no consiste en convencer a los mercados de que el país va a pagar mañana. Eso lo dan por hecho. Consiste en demostrar que puede gobernar su deuda sin trasladar la factura íntegra a los hogares, sin asfixiar el crecimiento y sin pedir al BCE que cubra el desacuerdo político. Francia aún tiene recursos para hacerlo. Lo que no tiene es mucho tiempo para seguir fingiendo que la aritmética puede esperar a que termine la próxima campaña. La moneda común puede sobrevivir a una Francia endeudada, lo que no puede permitirse indefinidamente es una Francia incapaz de decidir qué hacer con esa deuda.