Japón puede estar desmontando silenciosamente una de las mayores operaciones financieras del mundo

Durante muchos años Japón ha tenido una peculiaridad que al resto del mundo le vino francamente bien. Su dinero prácticamente no costaba nada. El Banco de Japón mantenía los tipos en cero, cuando no directamente por debajo, compraba deuda pública, intervenía sobre la curva de tipos y hacía todo lo posible para que un país obsesionado durante décadas con la deflación consiguiera generar algo de inflación. El resultado fue bastante más allá de sus fronteras. El yen terminó convirtiéndose en una de las grandes monedas de financiación del sistema financiero internacional.

Hace dos viernes el Banco de Japón volvió a subir los tipos, esta vez hasta el 1,25%, el nivel más alto en 31 años. Puede parecer poca cosa. Después de ver tipos del 4%, 5% e incluso superiores en otras economías, un 1,25% casi sigue pareciendo dinero barato. El problema es que estamos mirando la fotografía cuando deberíamos mirar la película. Hace apenas dos años Japón tenía un tipo oficial negativo del -0,1%. Después vinieron el 0,25%, el 0,50%, el 0,75%, el 1% y ahora el 1,25%. El propio Banco de Japón continúa dejando abierta la puerta a nuevas subidas si la inflación y la economía evolucionan como espera.

No creo que lo verdaderamente importante sea cuánto ha subido ahora. Lo interesante es preguntarnos qué ocurre cuando uno de los últimos grandes proveedores de dinero barato del mundo decide que ya no quiere seguir siéndolo.

Durante décadas hubo una operación extraordinariamente sencilla. Pedir prestado en yenes pagando prácticamente nada, convertir esos yenes a dólares, pesos mexicanos, reales brasileños o cualquier otra moneda que ofreciera un rendimiento superior, invertir el dinero y quedarse con la diferencia. Es lo que conocemos como carry trade. Mientras el yen no se apreciara demasiado, aquello podía ser un negocio magnífico.

Japón no necesita provocar una crisis para cambiar el mercado mundial. Le basta con dejar de exportar ahorro al ritmo al que lo ha hecho durante décadas.

Supongamos que alguien se financiaba en yenes al 0,5% y compraba un activo que ofrecía un 5%. Ganaba 4,5 puntos antes de costes. Con apalancamiento, la rentabilidad sobre el capital propio podía multiplicarse. El problema estaba escondido en una condición aparentemente pequeña. Al final de la operación había que volver a comprar los yenes para devolverlos. Si durante ese tiempo el yen se apreciaba un 8%, el rendimiento obtenido durante meses podía desaparecer en cuestión de días. Y si además la operación estaba apalancada, una pérdida manejable podía convertirse rápidamente en una llamada de margen (margin call)

Aquí aparece una de las trampas de este asunto. Se han publicado cifras gigantescas sobre el tamaño del carry trade japonés, algunas de varios billones de dólares, mezclando préstamos, derivados, coberturas y operaciones financieras que nada tienen que ver con apuestas especulativas. El Banco de Pagos Internacionales (BIS) intentó medirlo después del susto de agosto de 2024 y situó una estimación razonable alrededor de los 40 billones de yenes, unos 250.000 millones de dólares de entonces, advirtiendo además que probablemente la cifra estuviera infravalorada porque una parte importante de estas operaciones no aparece de forma transparente en las estadísticas.

Doscientos cincuenta mil millones de dólares son mucho dinero, aunque no suficiente para explicar por sí solos una crisis financiera mundial. El problema vuelve a estar en otro sitio. Ese dinero está apalancado y conectado con muchos otros activos. Es decir, ese dinero viene en gran parte de prestamos bancarios y se usa para invertir en otros activos. Puede parecer muy técnico, pero no lo es. Es muy simple.

Ya vimos una pequeña demostración en agosto de 2024. El Banco de Japón había comenzado a retirar estímulos, el mercado empezó a descontar una reducción futura del diferencial de tipos con Estados Unidos y el yen se apreció con violencia. En pocos días hubo que cerrar posiciones financiadas en moneda japonesa. Para cerrar una posición corta en yenes hay que comprarlos. Cuantos más fondos compraban yenes para salir, más subía el yen. Cuanto más subía, mayores eran las pérdidas de quienes todavía permanecían dentro. Y cuanto mayores eran esas pérdidas, más posiciones tenían que liquidarse.

El dinero barato japonés se acaba. Y el problema puede no estar en Japón

No hizo falta que quebrara un banco ni que apareciera una nueva pandemia. Bastó con combinar apalancamiento, divisas y volatilidad. El BIS concluyó después que el cierre de operaciones de carry había amplificado considerablemente la reacción inicial de los mercados y que el aumento de las garantías exigidas había acelerado el desapalancamiento.

Ésa es una parte de la historia. La otra, probablemente más importante a medio plazo, tiene poco que ver con hedge funds, que son lo que hacen lo que he explicado anteriormente.

Japón es uno de los mayores exportadores de capital del planeta. A finales de 2025 acumulaba activos en el exterior por unos 1.805 billones de yenes y mantenía una posición internacional neta positiva cercana a 562 billones. Sólo sus inversiones de cartera en el extranjero ascendían a unos 769 billones de yenes. Son cifras tan grandes que terminan perdiendo significado, pero la razón económica que hay detrás es bastante simple. Si durante años un bono japonés prácticamente no pagaba nada, un fondo de pensiones, una aseguradora o un banco japonés tenía motivos de sobra para buscar rentabilidad fuera del país.

El carry trade no depende sólo del diferencial de tipos. También depende del yen, de la volatilidad y, sobre todo, del apalancamiento.

Ahora las matemáticas están cambiando.

El bono japonés a diez años ha llegado a superar el 3% por primera vez desde 1996. No parece espectacular si lo comparamos con un Treasury estadounidense, que ya esta en el 5%, pero para una institución japonesa existe una diferencia importante. Comprar deuda norteamericana implica asumir riesgo cambiario con el dólar o pagar una prima por cobertura para eliminarlo. Si el rendimiento doméstico sube mientras el coste de cubrir la divisa extranjera permanece elevado, llega un momento en que salir fuera deja de compensar tanto.

Y aquí conviene hacer una distinción porque, si no, terminamos mezclando cosas diferentes. Que un asegurador japonés compre bonos estadounidenses no significa que esté haciendo carry trade. Tampoco lo hace necesariamente el enorme fondo público de pensiones japonés, el GPIF, que a junio gestionaba aproximadamente 320 billones de yenes y mantenía cerca de la mitad de su cartera entre bonos y acciones extranjeras. Son inversiones estructurales, no apuestas especulativas financiadas a corto plazo.

Pero ambas historias terminan encontrándose en un mismo lugar. Durante décadas Japón proporcionó al mundo una moneda muy barata para financiar operaciones y, simultáneamente, una cantidad gigantesca de ahorro que necesitaba buscar rentabilidad en el exterior. Lo que está cambiando ahora son las dos cosas. Un detalle, Japón es el principal tenedor extranjero de deuda soberana norteamericana.

No hace falta imaginar un escenario en el que los japoneses venden mañana centenares de miles de millones de dólares en bonos estadounidenses y se llevan el dinero a Tokio. Probablemente no ocurrirá así. Basta con algo bastante menos espectacular. Que una parte del ahorro nuevo deje de salir.

Durante años Japón ofreció al mundo dos cosas al mismo tiempo, financiación casi gratuita y una enorme cantidad de ahorro buscando rentabilidad fuera. Las dos empiezan a cambiar.

Los mercados financieros viven del comprador marginal. Si Japón deja de añadir capital extranjero al ritmo al que lo hacía anteriormente, alguien tendrá que ocupar su lugar. Y si ese comprador exige una rentabilidad superior, los precios de los bonos tendrán que bajar y sus yields subir.

Estados Unidos debería mirar esta cuestión con bastante atención. Japón todavía poseía en julio alrededor de 1,104 billones de dólares en Treasuries estadounidenses, pero en febrero la cifra era de aproximadamente 1,239 billones. Eso supone unos 135.000 millones menos en cinco meses. No afirmaría que estemos ante una repatriación masiva porque en estas cifras intervienen vencimientos, valoraciones, movimientos de cartera y otros factores, pero la dirección merece al menos ser observada.

Y ocurre en un momento especialmente incómodo. Estados Unidos necesita financiar volúmenes enormes de deuda, el Treasury a diez años ha vuelto a superar el 5%, Europa también convive con déficits crecientes y Japón empieza a ofrecer a sus propios inversores una alternativa que durante muchos años prácticamente no existía. No parece el mejor momento para perder compradores marginales de renta fija.

Hay otra paradoja que merece atención. Cuando el Banco de Japón subió el tipo oficial al 1,25% y, en lugar de apreciarse, el yen se debilitó. Algunos inversores esperaban un discurso más agresivo y dos miembros del consejo votaron en contra de la subida. El mercado entendió que Kazuo Ueda seguirá normalizando, pero con prudencia. La reacción demuestra precisamente por qué sería un error afirmar que el carry trade ha muerto. No ha muerto. Estados Unidos mantiene los fed funds entre el 3,75% y el 4%, después de la subida aprobada el pasado miércoles, mientras Japón está en el 1,25%. El diferencial continúa existiendo.

Lo que está desapareciendo es algo distinto, la tranquilidad con la que podía asumirse que Japón permanecería eternamente cerca del cero. Y ése es un cambio mucho más serio de lo que parece.

El carry trade no depende únicamente de la diferencia entre dos tipos de interés. Depende también del tipo de cambio, de la volatilidad y del apalancamiento. Un inversor puede aceptar ganar dos o tres puntos anuales si cree que el yen seguirá estable. Pero si la moneda japonesa se aprecia un 8% en una semana, el cálculo deja de tener demasiado sentido. Con cinco veces de apalancamiento, ese movimiento puede convertirse en una pérdida gigantesca sobre el capital aportado.

Por eso creo que el nivel concreto del yen importa menos que la velocidad. Pasar de 157 yenes por dólar a 145 durante un año puede ser digerible. Hacerlo en cuatro sesiones puede provocar ventas forzadas en lugares que aparentemente no tienen ninguna relación con Japón.

Así que vayamos a lo que le afecta al lector. Porque le afecta y mucho. Pensemos en un fondo que se financia en yenes y compra acciones tecnológicas estadounidenses, bonos mexicanos o cualquier otro activo con una rentabilidad superior. El yen empieza a subir, la posición pierde dinero y el broker exige más garantías. El fondo necesita liquidez. ¿Qué vende? Normalmente lo que puede vender, no necesariamente aquello que causó el problema. De repente aparecen ventas en el Nasdaq, en deuda emergente o incluso en criptoactivos y resulta difícil entender de dónde vienen. El origen puede encontrarse miles de kilómetros más lejos.

Eso fue precisamente lo que hizo interesante agosto de 2024. Japón no provocó una crisis económica global. Actuó como mecanismo de transmisión y amplificación de un movimiento que había comenzado en otra parte.

Y puede volver a ocurrir. El desencadenante ni siquiera tiene por qué producirse en Tokio. Podría ser una desaceleración estadounidense que obligara a la Reserva Federal a bajar tipos mientras Japón continúa subiéndolos, reduciendo el diferencial desde ambos lados. Podría ser una intervención del yen. Podría aparecer un episodio de volatilidad bursátil que obligara a reducir posiciones apalancadas. O sencillamente podría llegar un momento en que los inversores japoneses concluyeran que un bono doméstico al 3% vuelve a ser suficientemente atractivo.

El Banco de Japón tampoco tiene demasiada libertad. Si mantiene los tipos demasiado bajos, el yen puede seguir depreciándose y encarecer todavía más unas importaciones energéticas que Japón necesita. Si sube demasiado deprisa, aumenta el coste de financiación de un Estado cuya deuda supera ampliamente el 200% del PIB y puede acelerar el cierre de posiciones internacionales financiadas en su moneda. El Gobierno, mientras tanto, sigue planteando medidas fiscales expansivas y reducciones impositivas para compensar el aumento del coste de la vida. Política monetaria y política fiscal están tirando en direcciones que no siempre resultan fáciles de compatibilizar.

Si los inversores japoneses vuelven a encontrar rentabilidad suficiente en casa, el problema puede aparecer mucho antes en los Treasuries, el Nasdaq o los emergentes que en Tokio.

No creo que debamos esperar necesariamente un gran accidente. Existe perfectamente la posibilidad de que el Banco de Japón continúe subiendo lentamente, el yen permanezca relativamente débil y las posiciones de carry vayan reduciéndose de forma ordenada. De hecho, la reacción posterior a la última subida indica que ése sigue siendo un escenario perfectamente posible.

Pero tampoco creo que ésa sea la pregunta adecuada. La pregunta interesante es qué precio tendrían algunos activos mundiales si Japón dejara progresivamente de financiarlos de la manera en que lo ha hecho durante treinta años.

Durante mucho tiempo nos hemos acostumbrado a que el dinero tuviera un precio artificialmente bajo en algún lugar del sistema. Primero Japón, después la Reserva Federal, más tarde el BCE y finalmente todos ellos al mismo tiempo después de la gran crisis financiera y de la pandemia. El mundo financiero aprendió a construir estructuras cada vez mayores sobre esa abundancia de liquidez.

Japón era el superviviente de aquel modelo. Mientras otros bancos centrales subían tipos, Tokio permanecía anclado cerca de cero. Mientras los bonos japoneses apenas ofrecían rendimiento, sus ahorradores seguían comprando activos extranjeros. Y mientras pedir prestado en yenes continuaba siendo barato, el carry seguía encontrando nuevas vidas cada vez que desaparecía la volatilidad.

Ahora el país está haciendo algo muy distinto. No está cerrando el grifo de golpe, pero lo está girando. Quizá el mercado tenga tiempo suficiente para adaptarse. Quizá dentro de unos años recordemos este proceso simplemente como el regreso de Japón a la normalidad monetaria. Pero conviene no olvidar que para Japón la normalidad es algo que no vemos desde hace tres décadas. Y cuando un país que posee más de 1.800 billones de yenes en activos extranjeros empieza a cambiar los incentivos que llevaron ese dinero fuera, yo no miraría únicamente a Tokio. Miraría también a Nueva York, al mercado de bonos, al Nasdaq, a las divisas emergentes y a todos aquellos lugares donde durante años alguien estuvo comprando activos con dinero que, en alguna parte de la operación, resultaba extraordinariamente barato.

El dinero barato japonés empieza a acabarse. La incógnita es quién descubrirá primero cuánto dependía de él.